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宏观早班车 | Show Notes 00:00 感谢大家 01:17 本期节目结构介绍 02:19 第一部分：本周经济数据与美联储发言 04:16 劳动力市场数据总览： 数据没有headline数字看起来那么差，但也没有指向进一步企稳 05:47 Claims：季节性和天气因素 09:15 JOLTS：turnover稳定，但openings下降值得警惕 11:10 Challenger裁员数据：headline 108K，实际更像80K 14:58 Conference Board劳动力市场差异指数（P.s. 不是这周发布的） 17:32 美联储发言：三个关键信号 17:39 Cook：speech比人鹰，QA比speech鸽 19:35 Jefferson：生产力推高中性利率，对通胀乐观 24:03 Daly：keep an open mind，预期今年降一到两次 28:30 第二部分：对本周利率市场的几点观察 28:44 周四反应超出基本面，说明市场此前偏short 30:24 当前定价：大致反映50K NFP + 4.44%失业率 31:27 10s碰4.3%，curve steepener短期可考虑tp 33:04 第三部分：劳动力市场核心判断与下周交易思路 34:44 对劳动力市场的核心判断 36:42 下周交易思路：NFP + CPI同周落地 38:23 Q&A 软件股和BTC（强制输出了我真是）

宏观早班车 | Show Notes 00:00 感谢大家 01:17 本期节目结构介绍 02:19 第一部分：本周经济数据与美联储发言 04:16 劳动力市场数据总览： 数据没有headline数字看起来那么差，但也没有指向进一步企稳 05:47 Claims：季节性和天气因素 09:15 JOLTS：turnover稳定，但openings下降值得警惕 11:10 Challenger裁员数据：headline 108K，实际更像80K 14:58 Conference Board劳动力市场差异指数（P.s. 不是这周发布的） 17:32 美联储发言：三个关键信号 17:39 Cook：speech比人鹰，QA比speech鸽 19:35 Jefferson：生产力推高中性利率，对通胀乐观 24:03 Daly：keep an open mind，预期今年降一到两次 28:30 第二部分：对本周利率市场的几点观察 28:44 周四反应超出基本面，说明市场此前偏short 30:24 当前定价：大致反映50K NFP + 4.44%失业率 31:27 10s碰4.3%，curve steepener短期可考虑tp 33:04 第三部分：劳动力市场核心判断与下周交易思路 34:44 对劳动力市场的核心判断 36:42 下周交易思路：NFP + CPI同周落地 38:23 Q&A 软件股和BTC（强制输出了我真是）

Emma的碎碎念 第九周 | 美伊战争、石油与美联储 注：节目覆盖了很多的基本框架和背景介绍，是希望能服务于不同背景的听众。请大家利用show notes跳到自己需要的部分～ [00:00] 开场 本周聚焦美伊战争对石油市场和全球经济的影响。作为利率交易员的视角，梳理一周内消化的信息与框架。 [01:13] 一、地缘背景：三层冲击结构 * 第一层（02:43）伊朗本身的石油出口中断 伊朗日均出口150万桶，约为沙特的1/5，属中小型参与者；欧佩克已着手增产约20万桶补缺口 * 第二层（02:49）霍尔木兹海峡停航 承担全球20%石油消费出口、30%海运原油、17%液化天然气；目前通过船只不足正常水平的10%，300余艘船积压两端 * 第三层（03:44）对周边国家能源设施的直接打击 伊朗使用无人机袭击沙特石油设施、卡塔尔液化天然气设施，造成即时减产，复产周期漫长 [04:22] 二、石油供需背景：今天与1970年代有何不同 * 美国从进口国变成出口国（13:04） 页岩油革命使美国产量2008–2019年近乎翻三倍；石油现成为美国地缘政治工具，与美元形成组合优势 * 新兴低成本供给：巴西深水石油（17:39） 水下8000米开采，边际成本仅约5美元/桶，综合成本约35美元/桶，低于页岩油（50–60美元），压低近年油价、削弱欧佩克定价权 * 需求端：中国与印度崛起（19:43） 中国现为全球最大石油消费国，高度依赖海运进口；印度快速跟进 * 可再生能源长期压低需求天花板（21:03） 风能、太阳能成本持续下降；中国电动车渗透率高，长期石油需求预期偏低 [24:56] 三、市场如何定价：油价会到120吗？ * 储罐容量是关键时钟（28:39） 运不出去→存储罐满→被迫减产→真实供给消失。JP摩根等机构已逐国估算停产时间表：伊拉克最先（约本周末），科威特/阿联酋约两三周，沙特有管道可多撑一到两个月 * 简单公式（31:22） 每减少100万桶/天 ≈ 油价上涨4美元；霍尔木兹全面停航对应减产约1400–1600万桶，理论油价冲至120+，价格反应是非线性的（33:05） ，出现需求破坏。 * 伊朗的生存哲学，改变我对整个局势的看法的内容 （35:00）- 推荐！ * 护航与保险方案为何短期难解燃眉（40:19） 美军护航至少需1–2周准备，且伊朗无人机防不胜防；只要有一艘船被击沉，所有保证即刻失效 * 天然气不容忽视（45:07） 天然气价格已近翻番；卡塔尔停供规模接近2022年俄乌断管，而液化天然气复产比石油更慢；欧洲、日本、韩国、台湾首当其冲 [46:44] 四、油价上涨如何影响通胀与美联储 * 传导量化参考（48:26） 油价每涨10%→未来一季度Headline CPI +15bps，PCE +10bps；对GDP拖累约10–15bps，但持续时间更长 * Hamilton Trigger（56:43） 当油价超过过去3年最高点（约90–100美元），拖累消费和增长的效应开始非线性放大；超过最高点10%时衰退风险显著上升 * 美联储的两难（48:26）：短期鹰派，中期鸽派+小幅鹰派，大幅鸽派。后transitory时代美联储对通胀预期"脱锚"极度敏感，不敢轻易look through；但若高油价持续超一个月，增长担忧将压过通胀担忧。 * 3月议息会议预判（1:11:10） 鲍威尔大概率保持中性、不明确表态；鹰派强调通胀，鸽派（Waller、Daly、Williams）可能会更强调潜在增长损伤；SEP点阵图值得细看，尽管美联储不会说实话 [1:00:30] 五、接下来关注什么 * 实时跟踪指标： 霍尔木兹通行船只数量；各国减产公告是否与JP摩根/高盛预测吻合 * 政策信号： 护航/战争险落地进展；美国是否动用战略石油储备（SPR）；欧佩克增产幅度 * 最关键变量（1:04:28）： 美国是否公开界定战争目标——若明确"不寻求政权更迭"，市场将快速重新定价；若目标模糊或剑指政权更迭，伊朗无妥协空间，战争将拉长 * Emma的基准判断： 中期选举压力+特朗普对市场敏感度，可能意味着真正滞胀情景概率有限；油价冲高后大概率会有政治介入；最担心的尾部风险是战争附带损伤导致油价在80–90区间持续整个上半年，令美联储进退两难 延伸收听+阅读： * Bloomberg(FICC Focus) 采访杜兰大学伊朗研究教授：All options considered: Middle East conflicts, what markets are missing: https://podcasts.apple.com/us/podcast/ficc-focus/id1589459799?i=1000753767377 * 高盛能源交易主管播客 《120 oil ahead?》：https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-markets/id1683802600?i=1000753065928 （如果这个链接看起来不对，油管：https://youtu.be/MQy3k-FH2X0?si=fWVdhQm6cfXCyJhU） * 高盛播客的中文总结：https://weibo.com/2211358463/QuDXp7BYr * 《油价，通胀和美联储》：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405272723692847293 * 提到的油价通胀论文：《Oil Price Shocks and Inflation in a DSGE Model of the Global Economy》 * JPM对停产时间预估+霍尔木兹海峡周边受损情况图：https://finance.yahoo.com/news/kuwait-cuts-oil-refining-output-155850782.html * Hormuz Tracker：https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-07/hormuz-tracker-iran-linked-ships-transit-as-others-stay-away * For fun: 中东石油的“成”与“困”：皆因同一地质奇观

Emma的碎碎念 第九周 | 美伊战争、石油与美联储 注：节目覆盖了很多的基本框架和背景介绍，是希望能服务于不同背景的听众。请大家利用show notes跳到自己需要的部分～ [00:00] 开场 本周聚焦美伊战争对石油市场和全球经济的影响。作为利率交易员的视角，梳理一周内消化的信息与框架。 [01:13] 一、地缘背景：三层冲击结构 * 第一层（02:43）伊朗本身的石油出口中断 伊朗日均出口150万桶，约为沙特的1/5，属中小型参与者；欧佩克已着手增产约20万桶补缺口 * 第二层（02:49）霍尔木兹海峡停航 承担全球20%石油消费出口、30%海运原油、17%液化天然气；目前通过船只不足正常水平的10%，300余艘船积压两端 * 第三层（03:44）对周边国家能源设施的直接打击 伊朗使用无人机袭击沙特石油设施、卡塔尔液化天然气设施，造成即时减产，复产周期漫长 [04:22] 二、石油供需背景：今天与1970年代有何不同 * 美国从进口国变成出口国（13:04） 页岩油革命使美国产量2008–2019年近乎翻三倍；石油现成为美国地缘政治工具，与美元形成组合优势 * 新兴低成本供给：巴西深水石油（17:39） 水下8000米开采，边际成本仅约5美元/桶，综合成本约35美元/桶，低于页岩油（50–60美元），压低近年油价、削弱欧佩克定价权 * 需求端：中国与印度崛起（19:43） 中国现为全球最大石油消费国，高度依赖海运进口；印度快速跟进 * 可再生能源长期压低需求天花板（21:03） 风能、太阳能成本持续下降；中国电动车渗透率高，长期石油需求预期偏低 [24:56] 三、市场如何定价：油价会到120吗？ * 储罐容量是关键时钟（28:39） 运不出去→存储罐满→被迫减产→真实供给消失。JP摩根等机构已逐国估算停产时间表：伊拉克最先（约本周末），科威特/阿联酋约两三周，沙特有管道可多撑一到两个月 * 简单公式（31:22） 每减少100万桶/天 ≈ 油价上涨4美元；霍尔木兹全面停航对应减产约1400–1600万桶，理论油价冲至120+，价格反应是非线性的（33:05） ，出现需求破坏。 * 伊朗的生存哲学，改变我对整个局势的看法的内容 （35:00）- 推荐！ * 护航与保险方案为何短期难解燃眉（40:19） 美军护航至少需1–2周准备，且伊朗无人机防不胜防；只要有一艘船被击沉，所有保证即刻失效 * 天然气不容忽视（45:07） 天然气价格已近翻番；卡塔尔停供规模接近2022年俄乌断管，而液化天然气复产比石油更慢；欧洲、日本、韩国、台湾首当其冲 [46:44] 四、油价上涨如何影响通胀与美联储 * 传导量化参考（48:26） 油价每涨10%→未来一季度Headline CPI +15bps，PCE +10bps；对GDP拖累约10–15bps，但持续时间更长 * Hamilton Trigger（56:43） 当油价超过过去3年最高点（约90–100美元），拖累消费和增长的效应开始非线性放大；超过最高点10%时衰退风险显著上升 * 美联储的两难（48:26）：短期鹰派，中期鸽派+小幅鹰派，大幅鸽派。后transitory时代美联储对通胀预期"脱锚"极度敏感，不敢轻易look through；但若高油价持续超一个月，增长担忧将压过通胀担忧。 * 3月议息会议预判（1:11:10） 鲍威尔大概率保持中性、不明确表态；鹰派强调通胀，鸽派（Waller、Daly、Williams）可能会更强调潜在增长损伤；SEP点阵图值得细看，尽管美联储不会说实话 [1:00:30] 五、接下来关注什么 * 实时跟踪指标： 霍尔木兹通行船只数量；各国减产公告是否与JP摩根/高盛预测吻合 * 政策信号： 护航/战争险落地进展；美国是否动用战略石油储备（SPR）；欧佩克增产幅度 * 最关键变量（1:04:28）： 美国是否公开界定战争目标——若明确"不寻求政权更迭"，市场将快速重新定价；若目标模糊或剑指政权更迭，伊朗无妥协空间，战争将拉长 * Emma的基准判断： 中期选举压力+特朗普对市场敏感度，可能意味着真正滞胀情景概率有限；油价冲高后大概率会有政治介入；最担心的尾部风险是战争附带损伤导致油价在80–90区间持续整个上半年，令美联储进退两难 延伸收听+阅读： * Bloomberg(FICC Focus) 采访杜兰大学伊朗研究教授：All options considered: Middle East conflicts, what markets are missing: https://podcasts.apple.com/us/podcast/ficc-focus/id1589459799?i=1000753767377 * 高盛能源交易主管播客 《120 oil ahead?》：https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-markets/id1683802600?i=1000753065928 （如果这个链接看起来不对，油管：https://youtu.be/MQy3k-FH2X0?si=fWVdhQm6cfXCyJhU） * 高盛播客的中文总结：https://weibo.com/2211358463/QuDXp7BYr * 《油价，通胀和美联储》：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405272723692847293 * 提到的油价通胀论文：《Oil Price Shocks and Inflation in a DSGE Model of the Global Economy》 * JPM对停产时间预估+霍尔木兹海峡周边受损情况图：https://finance.yahoo.com/news/kuwait-cuts-oil-refining-output-155850782.html * Hormuz Tracker：https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-07/hormuz-tracker-iran-linked-ships-transit-as-others-stay-away * For fun: 中东石油的“成”与“困”：皆因同一地质奇观

周日宏观早班车｜利率市场周报（Mar 9-15） 🌸小Emma：宏观早班车系列是高度聚焦美国利率市场的市场评论栏目，烦请大家用show notes跳到自己想听的部分🌸 🌸小Emma again：🙈这次说的有点散，抱歉☹️ 第一部分｜上周数据回顾 [02:00] 劳动力市场：企稳，但非反弹 [04:50] 2月CPI：表面达标，细节堪忧 [06:55] CPI对PCE的映射：利好打折 [08:45] UMich通胀预期：预计最终上调 第二部分｜利率市场复盘 [11:50] 全线上行：曲线整体上移约15bp [12:20] 周四两年期突破关键阻力位3.65–3.66% [13:37] 降息路径重新定价：OIS大幅上移，期权定价加息 技术性因素：尾部保护需求集中、realized vol飙升、市场流动性偏差 第三部分｜油价传导机制 [19:15] 经验法则：油价每涨10%对CPI/PCE/GDP的影响 [20:30] 传导渠道①：实际购买力挤压 [21:00] 传导渠道②：consumer sentiment + 金融条件收紧 [22:45] 关键变量1: forward curve定价 [23:45] 关键变量2: 央行反应函数大背景，通胀预期是否脱锚 第四部分｜地缘情景分析 [26:10] 情景A：冲突较快结束（10–20%） [27:30] 情景B：慢性拖延，基准情景（~50%） [29:00] 情景C：持续升级，尾部风险 第五部分｜下周FOMC前瞻 [31:40] 基本判断：鲍威尔不会像市场担心的那么鹰 [33:00] SEP/点阵图预判：中位数大概率维持一次降息 [34:45] 新闻发布会：言鹰行缓，关注Statement措辞 [36:55] 市场反应或取决于油价背景，而非发布会本身 以下是播客稿中出现的所有英文术语，按主题分类： 劳动力市场 Initial claims（初请失业金）：每周首次申请失业救济金的人数，是劳动市场的高频领先指标，数字越低代表裁员越少。 Continuing claims（续请失业金）：已在领取失业救济金、本周继续申请的人数，反映失业者找到新工作的难易程度。 ADP（ADP就业报告）：由薪资处理公司ADP发布的月度私人部门就业数据，通常在官方非农就业报告前两天公布，被视为非农的预测参考。 JOLTS（职位空缺及劳动力流动调查）：Job Openings and Labor Turnover Survey的缩写，包含职位空缺数、离职率、解雇率等，其中职位空缺数是衡量劳动需求的重要指标。 Job openings（职位空缺数）：企业当前未填补的职位数量，反映劳动需求强弱。 Separation rates（离职/分离率）：包含主动辞职（quits）、被动解雇（layoffs）和其他原因离职的综合比率，比职位空缺数更稳定，更能反映劳动市场的真实健康程度。 Breakeven（盈亏平衡就业人数）：指维持失业率不变所需的最低月度新增就业人数。美联储估算约为每月新增约30万人（私人部门口径约29K在播客中被提及，但此处单位可能有误，实际应为万人级别）。 Stabilization（企稳）：劳动市场既未显著恶化也未明显改善，处于横盘状态。与"反弹（rebound）"相对。 Downside bias（下行偏向）：指风险的方向性偏向，此处指劳动市场数据出现意外走弱的概率大于走强的概率。 通胀数据 CPI（消费者价格指数）：Consumer Price Index，衡量一篮子消费品和服务价格变化的指数，是最广泛引用的通胀指标。 Headline CPI（总体CPI）：包含所有分项，包括波动较大的食品和能源价格。 Core CPI（核心CPI）：剔除食品和能源后的CPI，被认为更能反映通胀的持续性趋势。 PCE（个人消费支出价格指数）：Personal Consumption Expenditures Price Index，美联储官方偏好的通胀衡量指标。与CPI相比，PCE的编制方式允许消费者在商品间替代，因此通常略低于CPI。 Core PCE（核心PCE）：剔除食品和能源后的PCE，是美联储2%通胀目标的实际参照基准。 Supercore（超级核心通胀）：核心服务通胀进一步剔除住房分项后的数值，即core services ex-housing。鲍威尔曾特别强调这一指标，认为它最能反映国内服务业的通胀粘性。 Core goods（核心商品通胀）：剔除食品和能源的商品价格变化，在新冠期间曾大幅飙升，此后逐步回落，当前受关税因素影响存在上行压力。 Shelter（住房通胀）：CPI和PCE中的住房分项，包含租金和业主等价租金（OER）。由于统计方式存在滞后性，官方数据往往落后于实时市场租金数据约12–18个月。 Used cars（二手车价格）：在CPI中占有一定权重，疫情期间曾剧烈波动。Manheim二手车价格指数是常用的实时先行指标。 MoM（月环比）：Month-over-Month，当月数据相对上月的变化幅度。 Annualized（年化）：将月度或季度数据折算成全年增速的方式，便于横向比较。例如月环比0.35%年化约为4.2%。 Inflation expectations（通胀预期）：消费者、投资者或市场对未来通胀水平的预测。美联储高度重视通胀预期是否"锚定（anchored）"，因为预期本身会影响实际通胀走势（自我实现）。 Anchored（锚定）：指通胀预期稳定在美联储目标附近，不会因短期冲击而出现系统性漂移。 De-anchoring（脱锚）：通胀预期开始脱离美联储目标，向上漂移，一旦发生将迫使美联储采取更激进的紧缩行动。 U of Mich（密歇根大学消费者信心调查）：University of Michigan Consumer Sentiment Survey，每月发布消费者信心及通胀预期数据，分为月初初值（preliminary）和月底终值（final），美联储对其长期通胀预期分项（5–10年）高度敏感。 美联储与货币政策 FOMC（联邦公开市场委员会）：Federal Open Market Committee，美联储制定货币政策的核心决策机构，通常每年召开8次会议。 Fed / Federal Reserve（美联储）：美国中央银行，负责制定货币政策、维护金融稳定。 Intermeeting period（两次会议之间的时段）：两次FOMC会议之间的时间窗口，此间公布的数据将影响下次会议的决策。 Blackout period（静默期）：FOMC会议前约两周，美联储官员停止公开发表政策相关言论的窗口期，以避免市场误读。 Fedspeak（美联储官员发言）：泛指美联储官员的公开讲话、采访、证词等，市场会仔细解读措辞寻找政策信号。 Dot plot / SEP（点阵图 / 经济预测摘要）：Summary of Economic Projections，每季度随FOMC会议发布，包含官员对利率、增长、通胀、失业率的预测中位数及分布，其中利率预测以点状图形式呈现，俗称"点阵图"。 Dovish（鸽派）：倾向于宽松货币政策，支持降息或维持低利率，通常认为就业比通胀更重要。 Hawkish（鹰派）：倾向于紧缩货币政策，支持加息或维持高利率，通常将控制通胀置于首位。 Rate cut / Hike（降息 / 加息）：降低或提高联邦基金利率目标区间。 Bp / Bps（基点）：Basis Points，1个基点 = 0.01%，25bps = 0.25%，是利率变动的标准计量单位。 Reaction function（反应函数）：描述央行在不同经济数据组合下如何调整政策利率的决策框架，即"数据出来后美联储会怎么反应"。 Preemptive cuts（预防式降息）：在经济数据尚未明显恶化时提前降息，以防止经济下行风险兑现，也称"保险式降息"。 Easing cycle（降息周期）：美联储连续降息的一段时期。 利率市场 Front end / Short end（短端）：收益率曲线的短期部分，通常指2年期及以内的国债利率，对美联储政策预期最为敏感。 Long end / Long duration（长端 / 长久期）：收益率曲线的长期部分，通常指10年期及以上国债利率，更多受增长预期和term premium驱动。 Belly（腹部）：收益率曲线的中间段，通常指3–7年期国债，介于短端和长端之间。 Yield curve（收益率曲线）：不同期限国债收益率连成的曲线，其形态反映市场对增长和通胀的整体预期。 Bear flattening（熊市平坦化）：收益率整体上行（熊市），但长端涨幅小于短端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将维持高利率较长时间时。 Bear steepening（熊市陡峭化）：收益率整体上行，但长端涨幅大于短端，曲线变陡。 Bull flattening（牛市平坦化）：收益率整体下行（牛市），短端降幅大于长端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将降息时。 Steepener（做陡交易）：押注收益率曲线变陡的交易策略，通常做多短端、做空长端。 Flattener（做平交易）：押注收益率曲线变平的交易策略，通常做空短端、做多长端。 OIS（隔夜指数互换）：Overnight Index Swap，以联邦基金有效利率为参考的利率互换合约，其定价直接反映市场对美联储未来利率路径的预期，是观察降息/加息预期最精准的工具之一。 SOFR（有担保隔夜融资利率）：Secured Overnight Financing Rate，取代LIBOR成为美元利率衍生品市场的基准利率。Z6合约即以SOFR为基础的期货合约。 Z6 contract（Z6合约）：SOFR期货中到期日为2026年12月的合约，市场常用来表达对2026年底利率水平的预期。 1y1y（一年后一年期远期利率）：从一年后开始、期限为一年的远期利率，反映市场对一年后短端利率水平的预期。 Term premium（期限溢价）：投资者持有长期债券相对于连续滚动短期债券所要求的额外收益补偿，反映长期不确定性、供给压力等因素。 Fair value（合理价值/理论价值）：基于基本面模型推算出的利率应处的水平，用于判断市场是否存在超涨或超跌。 Resistance level（阻力位）：技术分析中价格在上涨过程中可能遇到较强卖压的价格区间，突破后往往引发趋势加速。 交易与仓位 Positioning（持仓结构）：市场参与者当前的多空仓位分布，是判断价格是否存在拥挤交易风险的重要参考。 Stop-out（止损出局）：持仓触及预设止损价格被强制平仓，大量止损集中触发时会形成踩踏效应。 Jump risk（跳空风险）：价格不经过正常连续交易直接跳至另一价位的风险，在流动性差或重大消息冲击时更容易发生。 Open interest（未平仓量）：期货或期权市场中尚未平仓的合约数量，用于判断市场参与程度和仓位拥挤度。 Payer swaption（付固收浮期权）：利率互换期权的一种，买方获得在特定日期以约定利率进入"付固定、收浮动"利率互换的权利，本质上是对利率上行方向的保护工具。 Reversal（逆转价差）：期权市场中同一到期日、同一标的的call和put价格之差，用于衡量市场对方向性保护的需求偏向。 Realized vol（已实现波动率）：基于历史实际价格变动计算出的波动率，与隐含波动率（implied vol）相对。 Gamma（伽马）：期权Delta相对于标的价格变化的敏感度。做空gamma（short gamma）意味着卖出期权，在标的大幅波动时会产生亏损。 Con-for-vol / Short gamma（卖出波动率）：通过卖出期权收取权利金的策略，赌价格不大幅波动，去年是利率市场的主要结构性主题之一。 Market depth（市场深度）：在不显著影响价格的前提下，市场能够吸收的买卖订单量。市场深度差意味着较小的订单也可能引起较大的价格波动。 Tail protection（尾部保护）：针对极端行情的对冲交易，通常通过买入深度虚值期权实现，成本较低但在极端情况下收益可观。 Bimodal distribution（双峰分布）：概率分布出现两个峰值，意味着市场认为结果不是极端A就是极端B，中间情景概率低。在本文语境中指市场认为利率要么极高要么极低。 Long（做多）：持有某资产或工具，押注其价格上涨（对应利率则是价格下跌/收益率上行）。 Front-end longs（做多短端）：做多短期国债，押注短端利率下行（即预期美联储将降息）。 地缘与宏观 Oil price shock（油价冲击）：油价在短时间内大幅变动对经济产生的冲击效应。 Hamilton trigger（汉密尔顿触发条件）：经济学家James Hamilton提出的经验法则，认为当油价涨幅超过过去三年最高点10%时，更可能引发经济衰退。 Forward curve（远期曲线）：市场对某一商品或利率未来各时点价格的预期，以期货价格拟合而成。Oil futures forward curve即石油期货各到期合约连成的曲线。 Backwardation（现货溢价/反向市场）：期货曲线呈现近月合约价格高于远月合约的结构，通常反映当前供应紧张。与之相对的是Contango（期货溢价）。 Financial conditions（金融条件）：衡量信贷可及性、资产价格、汇率、利率等综合宽松或紧缩程度的指标体系，是货币政策传导至实体经济的重要渠道。 Policy works through financial conditions（货币政策通过金融条件传导）：美联储通过影响市场对未来利率路径的预期，进而影响股价、信用利差、汇率等，最终作用于实体经济，而不仅仅是通过实际的加降息行为。

周日宏观早班车｜利率市场周报（Mar 9-15） 🌸小Emma：宏观早班车系列是高度聚焦美国利率市场的市场评论栏目，烦请大家用show notes跳到自己想听的部分🌸 🌸小Emma again：🙈这次说的有点散，抱歉☹️ 第一部分｜上周数据回顾 [02:00] 劳动力市场：企稳，但非反弹 [04:50] 2月CPI：表面达标，细节堪忧 [06:55] CPI对PCE的映射：利好打折 [08:45] UMich通胀预期：预计最终上调 第二部分｜利率市场复盘 [11:50] 全线上行：曲线整体上移约15bp [12:20] 周四两年期突破关键阻力位3.65–3.66% [13:37] 降息路径重新定价：OIS大幅上移，期权定价加息 技术性因素：尾部保护需求集中、realized vol飙升、市场流动性偏差 第三部分｜油价传导机制 [19:15] 经验法则：油价每涨10%对CPI/PCE/GDP的影响 [20:30] 传导渠道①：实际购买力挤压 [21:00] 传导渠道②：consumer sentiment + 金融条件收紧 [22:45] 关键变量1: forward curve定价 [23:45] 关键变量2: 央行反应函数大背景，通胀预期是否脱锚 第四部分｜地缘情景分析 [26:10] 情景A：冲突较快结束（10–20%） [27:30] 情景B：慢性拖延，基准情景（~50%） [29:00] 情景C：持续升级，尾部风险 第五部分｜下周FOMC前瞻 [31:40] 基本判断：鲍威尔不会像市场担心的那么鹰 [33:00] SEP/点阵图预判：中位数大概率维持一次降息 [34:45] 新闻发布会：言鹰行缓，关注Statement措辞 [36:55] 市场反应或取决于油价背景，而非发布会本身 以下是播客稿中出现的所有英文术语，按主题分类： 劳动力市场 Initial claims（初请失业金）：每周首次申请失业救济金的人数，是劳动市场的高频领先指标，数字越低代表裁员越少。 Continuing claims（续请失业金）：已在领取失业救济金、本周继续申请的人数，反映失业者找到新工作的难易程度。 ADP（ADP就业报告）：由薪资处理公司ADP发布的月度私人部门就业数据，通常在官方非农就业报告前两天公布，被视为非农的预测参考。 JOLTS（职位空缺及劳动力流动调查）：Job Openings and Labor Turnover Survey的缩写，包含职位空缺数、离职率、解雇率等，其中职位空缺数是衡量劳动需求的重要指标。 Job openings（职位空缺数）：企业当前未填补的职位数量，反映劳动需求强弱。 Separation rates（离职/分离率）：包含主动辞职（quits）、被动解雇（layoffs）和其他原因离职的综合比率，比职位空缺数更稳定，更能反映劳动市场的真实健康程度。 Breakeven（盈亏平衡就业人数）：指维持失业率不变所需的最低月度新增就业人数。美联储估算约为每月新增约30万人（私人部门口径约29K在播客中被提及，但此处单位可能有误，实际应为万人级别）。 Stabilization（企稳）：劳动市场既未显著恶化也未明显改善，处于横盘状态。与"反弹（rebound）"相对。 Downside bias（下行偏向）：指风险的方向性偏向，此处指劳动市场数据出现意外走弱的概率大于走强的概率。 通胀数据 CPI（消费者价格指数）：Consumer Price Index，衡量一篮子消费品和服务价格变化的指数，是最广泛引用的通胀指标。 Headline CPI（总体CPI）：包含所有分项，包括波动较大的食品和能源价格。 Core CPI（核心CPI）：剔除食品和能源后的CPI，被认为更能反映通胀的持续性趋势。 PCE（个人消费支出价格指数）：Personal Consumption Expenditures Price Index，美联储官方偏好的通胀衡量指标。与CPI相比，PCE的编制方式允许消费者在商品间替代，因此通常略低于CPI。 Core PCE（核心PCE）：剔除食品和能源后的PCE，是美联储2%通胀目标的实际参照基准。 Supercore（超级核心通胀）：核心服务通胀进一步剔除住房分项后的数值，即core services ex-housing。鲍威尔曾特别强调这一指标，认为它最能反映国内服务业的通胀粘性。 Core goods（核心商品通胀）：剔除食品和能源的商品价格变化，在新冠期间曾大幅飙升，此后逐步回落，当前受关税因素影响存在上行压力。 Shelter（住房通胀）：CPI和PCE中的住房分项，包含租金和业主等价租金（OER）。由于统计方式存在滞后性，官方数据往往落后于实时市场租金数据约12–18个月。 Used cars（二手车价格）：在CPI中占有一定权重，疫情期间曾剧烈波动。Manheim二手车价格指数是常用的实时先行指标。 MoM（月环比）：Month-over-Month，当月数据相对上月的变化幅度。 Annualized（年化）：将月度或季度数据折算成全年增速的方式，便于横向比较。例如月环比0.35%年化约为4.2%。 Inflation expectations（通胀预期）：消费者、投资者或市场对未来通胀水平的预测。美联储高度重视通胀预期是否"锚定（anchored）"，因为预期本身会影响实际通胀走势（自我实现）。 Anchored（锚定）：指通胀预期稳定在美联储目标附近，不会因短期冲击而出现系统性漂移。 De-anchoring（脱锚）：通胀预期开始脱离美联储目标，向上漂移，一旦发生将迫使美联储采取更激进的紧缩行动。 U of Mich（密歇根大学消费者信心调查）：University of Michigan Consumer Sentiment Survey，每月发布消费者信心及通胀预期数据，分为月初初值（preliminary）和月底终值（final），美联储对其长期通胀预期分项（5–10年）高度敏感。 美联储与货币政策 FOMC（联邦公开市场委员会）：Federal Open Market Committee，美联储制定货币政策的核心决策机构，通常每年召开8次会议。 Fed / Federal Reserve（美联储）：美国中央银行，负责制定货币政策、维护金融稳定。 Intermeeting period（两次会议之间的时段）：两次FOMC会议之间的时间窗口，此间公布的数据将影响下次会议的决策。 Blackout period（静默期）：FOMC会议前约两周，美联储官员停止公开发表政策相关言论的窗口期，以避免市场误读。 Fedspeak（美联储官员发言）：泛指美联储官员的公开讲话、采访、证词等，市场会仔细解读措辞寻找政策信号。 Dot plot / SEP（点阵图 / 经济预测摘要）：Summary of Economic Projections，每季度随FOMC会议发布，包含官员对利率、增长、通胀、失业率的预测中位数及分布，其中利率预测以点状图形式呈现，俗称"点阵图"。 Dovish（鸽派）：倾向于宽松货币政策，支持降息或维持低利率，通常认为就业比通胀更重要。 Hawkish（鹰派）：倾向于紧缩货币政策，支持加息或维持高利率，通常将控制通胀置于首位。 Rate cut / Hike（降息 / 加息）：降低或提高联邦基金利率目标区间。 Bp / Bps（基点）：Basis Points，1个基点 = 0.01%，25bps = 0.25%，是利率变动的标准计量单位。 Reaction function（反应函数）：描述央行在不同经济数据组合下如何调整政策利率的决策框架，即"数据出来后美联储会怎么反应"。 Preemptive cuts（预防式降息）：在经济数据尚未明显恶化时提前降息，以防止经济下行风险兑现，也称"保险式降息"。 Easing cycle（降息周期）：美联储连续降息的一段时期。 利率市场 Front end / Short end（短端）：收益率曲线的短期部分，通常指2年期及以内的国债利率，对美联储政策预期最为敏感。 Long end / Long duration（长端 / 长久期）：收益率曲线的长期部分，通常指10年期及以上国债利率，更多受增长预期和term premium驱动。 Belly（腹部）：收益率曲线的中间段，通常指3–7年期国债，介于短端和长端之间。 Yield curve（收益率曲线）：不同期限国债收益率连成的曲线，其形态反映市场对增长和通胀的整体预期。 Bear flattening（熊市平坦化）：收益率整体上行（熊市），但长端涨幅小于短端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将维持高利率较长时间时。 Bear steepening（熊市陡峭化）：收益率整体上行，但长端涨幅大于短端，曲线变陡。 Bull flattening（牛市平坦化）：收益率整体下行（牛市），短端降幅大于长端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将降息时。 Steepener（做陡交易）：押注收益率曲线变陡的交易策略，通常做多短端、做空长端。 Flattener（做平交易）：押注收益率曲线变平的交易策略，通常做空短端、做多长端。 OIS（隔夜指数互换）：Overnight Index Swap，以联邦基金有效利率为参考的利率互换合约，其定价直接反映市场对美联储未来利率路径的预期，是观察降息/加息预期最精准的工具之一。 SOFR（有担保隔夜融资利率）：Secured Overnight Financing Rate，取代LIBOR成为美元利率衍生品市场的基准利率。Z6合约即以SOFR为基础的期货合约。 Z6 contract（Z6合约）：SOFR期货中到期日为2026年12月的合约，市场常用来表达对2026年底利率水平的预期。 1y1y（一年后一年期远期利率）：从一年后开始、期限为一年的远期利率，反映市场对一年后短端利率水平的预期。 Term premium（期限溢价）：投资者持有长期债券相对于连续滚动短期债券所要求的额外收益补偿，反映长期不确定性、供给压力等因素。 Fair value（合理价值/理论价值）：基于基本面模型推算出的利率应处的水平，用于判断市场是否存在超涨或超跌。 Resistance level（阻力位）：技术分析中价格在上涨过程中可能遇到较强卖压的价格区间，突破后往往引发趋势加速。 交易与仓位 Positioning（持仓结构）：市场参与者当前的多空仓位分布，是判断价格是否存在拥挤交易风险的重要参考。 Stop-out（止损出局）：持仓触及预设止损价格被强制平仓，大量止损集中触发时会形成踩踏效应。 Jump risk（跳空风险）：价格不经过正常连续交易直接跳至另一价位的风险，在流动性差或重大消息冲击时更容易发生。 Open interest（未平仓量）：期货或期权市场中尚未平仓的合约数量，用于判断市场参与程度和仓位拥挤度。 Payer swaption（付固收浮期权）：利率互换期权的一种，买方获得在特定日期以约定利率进入"付固定、收浮动"利率互换的权利，本质上是对利率上行方向的保护工具。 Reversal（逆转价差）：期权市场中同一到期日、同一标的的call和put价格之差，用于衡量市场对方向性保护的需求偏向。 Realized vol（已实现波动率）：基于历史实际价格变动计算出的波动率，与隐含波动率（implied vol）相对。 Gamma（伽马）：期权Delta相对于标的价格变化的敏感度。做空gamma（short gamma）意味着卖出期权，在标的大幅波动时会产生亏损。 Con-for-vol / Short gamma（卖出波动率）：通过卖出期权收取权利金的策略，赌价格不大幅波动，去年是利率市场的主要结构性主题之一。 Market depth（市场深度）：在不显著影响价格的前提下，市场能够吸收的买卖订单量。市场深度差意味着较小的订单也可能引起较大的价格波动。 Tail protection（尾部保护）：针对极端行情的对冲交易，通常通过买入深度虚值期权实现，成本较低但在极端情况下收益可观。 Bimodal distribution（双峰分布）：概率分布出现两个峰值，意味着市场认为结果不是极端A就是极端B，中间情景概率低。在本文语境中指市场认为利率要么极高要么极低。 Long（做多）：持有某资产或工具，押注其价格上涨（对应利率则是价格下跌/收益率上行）。 Front-end longs（做多短端）：做多短期国债，押注短端利率下行（即预期美联储将降息）。 地缘与宏观 Oil price shock（油价冲击）：油价在短时间内大幅变动对经济产生的冲击效应。 Hamilton trigger（汉密尔顿触发条件）：经济学家James Hamilton提出的经验法则，认为当油价涨幅超过过去三年最高点10%时，更可能引发经济衰退。 Forward curve（远期曲线）：市场对某一商品或利率未来各时点价格的预期，以期货价格拟合而成。Oil futures forward curve即石油期货各到期合约连成的曲线。 Backwardation（现货溢价/反向市场）：期货曲线呈现近月合约价格高于远月合约的结构，通常反映当前供应紧张。与之相对的是Contango（期货溢价）。 Financial conditions（金融条件）：衡量信贷可及性、资产价格、汇率、利率等综合宽松或紧缩程度的指标体系，是货币政策传导至实体经济的重要渠道。 Policy works through financial conditions（货币政策通过金融条件传导）：美联储通过影响市场对未来利率路径的预期，进而影响股价、信用利差、汇率等，最终作用于实体经济，而不仅仅是通过实际的加降息行为。

(这个稿子是Gemini根据我的播客转文字之后写的） 00:40 节目导览 由于本周美联储处于静默期，数据也相对较少，我们跳过常规环节，直奔主题。本期主要聊三个话题： 1. 美国利率市场回顾：复盘本周的主要动态及我的思考。 2. 日本国债（JGB）抛售解析：虽然我不是日债专家，但我会从宏观角度聊聊为什么我认为这是一次“具有自限性的国内事件”，以及背后的供需结构问题。 3. 美联储相关：关于库克案对美联储独立性的利好，以及预测市场对下一任主席人选的反应。 4. 最后我们会简单展望一下下周的FOMC会议。 01:53 第一部分：本周美国利率市场动态与思考 本周只有四个交易日，周一因为马丁·路德·金日休市。 周二，市场一开盘就受到了隔夜日债长端抛售的剧烈影响，美债期货和现货利率都出现了大幅上行。我认为周二的抛售主要有三个动力：第一是 JGB（日本国债）的联动效应；第二是 特朗普在达沃斯关于“武力夺取格陵兰岛”的言论，这种政策不确定性引发了市场的担忧，体现为曲线陡峭化（Curve Steepening）和风险溢价的上升；第三是当时 丹麦养老金宣布要抛售美债 的消息。这三件事构成了周二抛售的主要 Trigger。 到了周三，随着隔夜 JGB 市场的稳定，以及特朗普方面澄清不会武力夺取、而是通过谈判框架解决格陵兰岛问题，市场对地缘政治的担忧有所缓解。同时，数据分析显示丹麦及欧洲投资者抛售美债的威胁并没有那么实质性（Material）。随着风险计价的缓解，周二的抛售程度在周三有所回调。 周四，我们拿到了一份超出市场预期的强劲数据：初请失业金人数只有 200k，续请失业金人数也回到了近一年来的低点，叠加更强的 GDP 数据。这些基本面因素让当天的曲线走出了 Twist Flattening（扭曲平坦化） 的形态——前端利率因为对美联储鹰派的计价而上行，而后端长端利率则随着事态平息开始下行。 周五相对来说比较安逸，主要的 Price Action 发生在美元和日元汇率上，而不是美债市场。 04:29 第一，市场到底在交易什么？ 作为一个旁观者，我从本周的Price Action中总结了四点逻辑，供大家参考市场到底在交易什么： * 日债联动效应：我认为日债抛售主要是一个“日内交易”的影响因素。这是一个日本国内的结构性问题（Domestic Event），虽然短期（尤其是在2月8日日本选举前）会对美债长端造成上行压力，但这不太可能演变成全球系统性风险。 * 特朗普与政策不确定性：这是最大的变数。市场正在重新计价特朗普带来的风险溢价（无论是地缘政治还是财政政策）。第一季度这种不确定性将持续存在，倾向于推高长端利率。 * 欧洲资金流向：关于“欧洲抛售美债”的传闻，虽然欧洲是仅次于亚洲的第二大持有方，但其构成多为非官方机构（资产管理、对冲基金），缺乏协同性。这类风险更多会体现在“美元信用贬值交易”（Debasement Trade）上，而非单纯的债券抛售。 * 美联储独立性：最高法院在库克案上的裁决利好美联储的独立性。市场对这一风险的计价正在逐渐剥离（Price out） 11:22 第二，关于市场情绪和资金流向（Flow）。 美债这边的 Flow 看起来相对平衡，这是个好消息。我们看到了 Real Money Dip Buyers（实钱账户的逢低买入）。当 10 年期美债收益率来到 4.3% 左右时，实钱账户有明显的入场意愿。相比之下，投机者（Speculators）更多是通过期权（Options）表达看空（Short bias）。只要有实钱在下方承接，证明这次 Sell-off 是受控的（Contained），不会失控。 反观日债市场，情况完全相反。投机者想买，但 Real Money（如养老金、银行）却处于“罢工”状态（Buyers' Strike）。这种时候，利率上行更难控制，更容易形成螺旋式下跌。 13:48 总结一下我对美债长端的看法： 从基本面看，第一季度偏向强增长和就业反弹；从风险溢价看，无论是美元资产抛售还是特朗普搞事情，本质都是 Policy Uncertainty 和 Debasement，这两点都利空美债（推高利率）。 但在 4.3% 的位置我们看到了实钱买盘。过去三周，10 年期美债基本在 4.1% 到 4.3% 区间震荡，中位线不断上移，现在稳定在 4.25% 左右。为什么 4.25% 很重要？因为如果不考虑风险溢价，仅看基本面，4.25% 基本上就是目前的 Fair Value（公允价值）。 关于 4.25% 的博弈还会持续，但鉴于中位线上行的趋势，我认为 10 年期有稳定突破 4.3% 的可能性。所以我调整了自己的策略：我会把 Dip Buying 的入场位置往下调一调，大概在 4.35% 左右，对我来说这可能是一个比较好的入场点。 15:54 第二部分：日债（JGB）长端抛售 我虽然不是专家，但我想结合我知道的背景知识，给不熟悉日债的朋友解释一下这次长端抛售背后的逻辑。日债大神请直接跳过。 16:28 为什么这周日债长端上行这么多？ 起因是 高市早苗意外提前了选举时间。市场原本预期选举会在初夏（4 月或 7 月），也就是等新财年预算走完流程之后。提前选举打断了预算时间表，政府必须在 3 月底先通过一个临时预算，这就制造了意外。 但我看到一些深度分析（推荐大家关注“东京交易厅”这个公众号），指出市场担心的不仅仅是“消费税”这个头条，而是 无论执政党还是反对党，都表现出了强烈的财政扩张倾向。 反对党喊出了激进减税的口号，而高市为了应对选举压力，竟然改变了去年秋季的立场，也跟进采用扩张性财政政策作为竞选标的。这种为了选票而牺牲财政纪律的行为让市场非常担忧——即不管谁当选，日本都可能进入财政扩张模式。虽然高市说可以挪用资金而不发债，但市场并不相信。 19:44 仓位结构的问题 这次日债的情况跟去年美债有点像。因为日本央行（BOJ）在加息，很多外国投机者的主流仓位是做 Curve Flattening（曲线平坦化）。但减税和财政扩张的叙事引发了长端抛售，导致这些 Flattener 仓位被迫平仓，而平仓行为又进一步恶化了后端的抛售。这是一种典型的止损螺旋。 20:43 结构性的供需失衡 我认为日债抛售是一个具有自限性的国内问题，根源在于 Super Long（超长端，大于 10 年） 的供需结构出了问题。 * 主力买家：寿险公司（Lifers）。 寿险公司的资产负债表通常有很长的负债久期（20-30 年），如果资产端久期只有 10 年，就会出现巨大的 Duration Gap（久期缺口）。 日本金融厅（FSA）在 2016 年宣布（2025 年正式实施）更严格的监管规则，要求保险公司缩小这个缺口。所以从 2020 年开始，Lifers 为了应对监管，疯狂买入 20-30 年的国债。为了配合这种需求，财务省（MOF）也特意增加了超长债的发行（Extend Duration）。 现在的问题是： 这个监管驱动的购买进程已经基本结束了，Lifers 的缺口填得差不多了。与此同时，随着 BOJ 加息，负债端的久期天然缩短，且持有的长债出现了未实现亏损（Unrealized Losses）。这两点导致 Lifers 不仅不买，反而开始抛售。 * 消失的资金：NISA（个人储蓄账户）。 这是一个我之前忽视的有趣现象。日本年轻人现在不像以前那样把钱存进养老保险产品，而是通过 NISA 去炒股。这意味着寿险公司的负债端增长变慢了，天然就不需要买那么多长债来匹配了。 * 其他买家如 Trust Banks（信托银行）： 它们通常是养老金的 Proxy。它们的逻辑是 Rebalancing（再平衡），股市涨了就要买债。虽然目前它们还在买，但体量无法弥补 Lifers 的缺席。 * Regional Banks（地银/区域银行）： 相比于 City Banks（都市银行，类似美国的 G-SIB 大行），区域银行抗风险能力很差，行为更像投机者（Speculator）。一旦出现亏损，它们往往选择止损离场，而不是像 Real Money 那样越跌越买。 31:26 第三部分：美联储新主席与下周展望 最后简单回答一下听众提问。 关于 库克案，最高法院的判决利好美联储的独立性。之前长端收益率上行有一部分是在计价“特朗普可能会干预美联储”的风险，现在这个风险正在逐渐被市场剔除。 关于 预测市场计价下一任美联储主席（Rick Rieder），很多朋友问这会不会是真的。我觉得预测市场在大幅计价这种可能性，本身就会对市场产生影响。但我认为目前这个阶段，随着库克案的落地，市场对“美联储独立性受损”的担忧会脱敏。我其实更倾向于认为川川心里最喜欢Bessent. 下周展望： 下周最重要就是 FOMC 会议。我现在还没写前瞻，通常会在周日或周一早上发文章，不过这次的答案比较简单，前端肯定是按照鹰派交易，目前对降息的定价还有继续收缩的空间。

(这个稿子是Gemini根据我的播客转文字之后写的） 00:40 节目导览 由于本周美联储处于静默期，数据也相对较少，我们跳过常规环节，直奔主题。本期主要聊三个话题： 1. 美国利率市场回顾：复盘本周的主要动态及我的思考。 2. 日本国债（JGB）抛售解析：虽然我不是日债专家，但我会从宏观角度聊聊为什么我认为这是一次“具有自限性的国内事件”，以及背后的供需结构问题。 3. 美联储相关：关于库克案对美联储独立性的利好，以及预测市场对下一任主席人选的反应。 4. 最后我们会简单展望一下下周的FOMC会议。 01:53 第一部分：本周美国利率市场动态与思考 本周只有四个交易日，周一因为马丁·路德·金日休市。 周二，市场一开盘就受到了隔夜日债长端抛售的剧烈影响，美债期货和现货利率都出现了大幅上行。我认为周二的抛售主要有三个动力：第一是 JGB（日本国债）的联动效应；第二是 特朗普在达沃斯关于“武力夺取格陵兰岛”的言论，这种政策不确定性引发了市场的担忧，体现为曲线陡峭化（Curve Steepening）和风险溢价的上升；第三是当时 丹麦养老金宣布要抛售美债 的消息。这三件事构成了周二抛售的主要 Trigger。 到了周三，随着隔夜 JGB 市场的稳定，以及特朗普方面澄清不会武力夺取、而是通过谈判框架解决格陵兰岛问题，市场对地缘政治的担忧有所缓解。同时，数据分析显示丹麦及欧洲投资者抛售美债的威胁并没有那么实质性（Material）。随着风险计价的缓解，周二的抛售程度在周三有所回调。 周四，我们拿到了一份超出市场预期的强劲数据：初请失业金人数只有 200k，续请失业金人数也回到了近一年来的低点，叠加更强的 GDP 数据。这些基本面因素让当天的曲线走出了 Twist Flattening（扭曲平坦化） 的形态——前端利率因为对美联储鹰派的计价而上行，而后端长端利率则随着事态平息开始下行。 周五相对来说比较安逸，主要的 Price Action 发生在美元和日元汇率上，而不是美债市场。 04:29 第一，市场到底在交易什么？ 作为一个旁观者，我从本周的Price Action中总结了四点逻辑，供大家参考市场到底在交易什么： * 日债联动效应：我认为日债抛售主要是一个“日内交易”的影响因素。这是一个日本国内的结构性问题（Domestic Event），虽然短期（尤其是在2月8日日本选举前）会对美债长端造成上行压力，但这不太可能演变成全球系统性风险。 * 特朗普与政策不确定性：这是最大的变数。市场正在重新计价特朗普带来的风险溢价（无论是地缘政治还是财政政策）。第一季度这种不确定性将持续存在，倾向于推高长端利率。 * 欧洲资金流向：关于“欧洲抛售美债”的传闻，虽然欧洲是仅次于亚洲的第二大持有方，但其构成多为非官方机构（资产管理、对冲基金），缺乏协同性。这类风险更多会体现在“美元信用贬值交易”（Debasement Trade）上，而非单纯的债券抛售。 * 美联储独立性：最高法院在库克案上的裁决利好美联储的独立性。市场对这一风险的计价正在逐渐剥离（Price out） 11:22 第二，关于市场情绪和资金流向（Flow）。 美债这边的 Flow 看起来相对平衡，这是个好消息。我们看到了 Real Money Dip Buyers（实钱账户的逢低买入）。当 10 年期美债收益率来到 4.3% 左右时，实钱账户有明显的入场意愿。相比之下，投机者（Speculators）更多是通过期权（Options）表达看空（Short bias）。只要有实钱在下方承接，证明这次 Sell-off 是受控的（Contained），不会失控。 反观日债市场，情况完全相反。投机者想买，但 Real Money（如养老金、银行）却处于“罢工”状态（Buyers' Strike）。这种时候，利率上行更难控制，更容易形成螺旋式下跌。 13:48 总结一下我对美债长端的看法： 从基本面看，第一季度偏向强增长和就业反弹；从风险溢价看，无论是美元资产抛售还是特朗普搞事情，本质都是 Policy Uncertainty 和 Debasement，这两点都利空美债（推高利率）。 但在 4.3% 的位置我们看到了实钱买盘。过去三周，10 年期美债基本在 4.1% 到 4.3% 区间震荡，中位线不断上移，现在稳定在 4.25% 左右。为什么 4.25% 很重要？因为如果不考虑风险溢价，仅看基本面，4.25% 基本上就是目前的 Fair Value（公允价值）。 关于 4.25% 的博弈还会持续，但鉴于中位线上行的趋势，我认为 10 年期有稳定突破 4.3% 的可能性。所以我调整了自己的策略：我会把 Dip Buying 的入场位置往下调一调，大概在 4.35% 左右，对我来说这可能是一个比较好的入场点。 15:54 第二部分：日债（JGB）长端抛售 我虽然不是专家，但我想结合我知道的背景知识，给不熟悉日债的朋友解释一下这次长端抛售背后的逻辑。日债大神请直接跳过。 16:28 为什么这周日债长端上行这么多？ 起因是 高市早苗意外提前了选举时间。市场原本预期选举会在初夏（4 月或 7 月），也就是等新财年预算走完流程之后。提前选举打断了预算时间表，政府必须在 3 月底先通过一个临时预算，这就制造了意外。 但我看到一些深度分析（推荐大家关注“东京交易厅”这个公众号），指出市场担心的不仅仅是“消费税”这个头条，而是 无论执政党还是反对党，都表现出了强烈的财政扩张倾向。 反对党喊出了激进减税的口号，而高市为了应对选举压力，竟然改变了去年秋季的立场，也跟进采用扩张性财政政策作为竞选标的。这种为了选票而牺牲财政纪律的行为让市场非常担忧——即不管谁当选，日本都可能进入财政扩张模式。虽然高市说可以挪用资金而不发债，但市场并不相信。 19:44 仓位结构的问题 这次日债的情况跟去年美债有点像。因为日本央行（BOJ）在加息，很多外国投机者的主流仓位是做 Curve Flattening（曲线平坦化）。但减税和财政扩张的叙事引发了长端抛售，导致这些 Flattener 仓位被迫平仓，而平仓行为又进一步恶化了后端的抛售。这是一种典型的止损螺旋。 20:43 结构性的供需失衡 我认为日债抛售是一个具有自限性的国内问题，根源在于 Super Long（超长端，大于 10 年） 的供需结构出了问题。 * 主力买家：寿险公司（Lifers）。 寿险公司的资产负债表通常有很长的负债久期（20-30 年），如果资产端久期只有 10 年，就会出现巨大的 Duration Gap（久期缺口）。 日本金融厅（FSA）在 2016 年宣布（2025 年正式实施）更严格的监管规则，要求保险公司缩小这个缺口。所以从 2020 年开始，Lifers 为了应对监管，疯狂买入 20-30 年的国债。为了配合这种需求，财务省（MOF）也特意增加了超长债的发行（Extend Duration）。 现在的问题是： 这个监管驱动的购买进程已经基本结束了，Lifers 的缺口填得差不多了。与此同时，随着 BOJ 加息，负债端的久期天然缩短，且持有的长债出现了未实现亏损（Unrealized Losses）。这两点导致 Lifers 不仅不买，反而开始抛售。 * 消失的资金：NISA（个人储蓄账户）。 这是一个我之前忽视的有趣现象。日本年轻人现在不像以前那样把钱存进养老保险产品，而是通过 NISA 去炒股。这意味着寿险公司的负债端增长变慢了，天然就不需要买那么多长债来匹配了。 * 其他买家如 Trust Banks（信托银行）： 它们通常是养老金的 Proxy。它们的逻辑是 Rebalancing（再平衡），股市涨了就要买债。虽然目前它们还在买，但体量无法弥补 Lifers 的缺席。 * Regional Banks（地银/区域银行）： 相比于 City Banks（都市银行，类似美国的 G-SIB 大行），区域银行抗风险能力很差，行为更像投机者（Speculator）。一旦出现亏损，它们往往选择止损离场，而不是像 Real Money 那样越跌越买。 31:26 第三部分：美联储新主席与下周展望 最后简单回答一下听众提问。 关于 库克案，最高法院的判决利好美联储的独立性。之前长端收益率上行有一部分是在计价“特朗普可能会干预美联储”的风险，现在这个风险正在逐渐被市场剔除。 关于 预测市场计价下一任美联储主席（Rick Rieder），很多朋友问这会不会是真的。我觉得预测市场在大幅计价这种可能性，本身就会对市场产生影响。但我认为目前这个阶段，随着库克案的落地，市场对“美联储独立性受损”的担忧会脱敏。我其实更倾向于认为川川心里最喜欢Bessent. 下周展望： 下周最重要就是 FOMC 会议。我现在还没写前瞻，通常会在周日或周一早上发文章，不过这次的答案比较简单，前端肯定是按照鹰派交易，目前对降息的定价还有继续收缩的空间。

两小时版的30分钟精华总结，时间不够就听这个 时间戳 00:00 开场 00:28 Warsh到底是什么样的人:对过往理事时期会议发言的思考 06:38 他是鹰派还是鸽派？ 14:23 资产负债表会怎样？ 25:46 美联储内部动态变化：FOMC投票构成分析 30:06 美联储沟通机制变化 32:43 总结：接下来观察什么

两小时版的30分钟精华总结，时间不够就听这个 时间戳 00:00 开场 00:28 Warsh到底是什么样的人:对过往理事时期会议发言的思考 06:38 他是鹰派还是鸽派？ 14:23 资产负债表会怎样？ 25:46 美联储内部动态变化：FOMC投票构成分析 30:06 美联储沟通机制变化 32:43 总结：接下来观察什么

You can’t get this from anyone else. 觉得太长太唠叨？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 00:00 这期节目的目标/内容如何不同 06:19 Q1 谁是Warsh? 07:09 他不是一个Phd（不了解联储内部习惯的朋友一定要听） 12:13 banker时期 13:58 白宫时期 14:36 他的关系网 15:43 美联储理事时期 18:31 看完了4年开会发言我的感觉（求听！） 27:50 和Bernanke的关系 29:35 我对Warsh这个人的总体感觉 30:12 Q2 为什么选他？ 34:34 Bessent是什么角色？ 38:00 Q3 Warsh到底是鸽派还是鹰派？为什么怎么说的都有？ 41:36 我觉得Warsh是鸽派还是鹰派 45:49 Q4 周五的市场反应 52:50 下半部分预告

You can’t get this from anyone else. 觉得太长太唠叨？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 00:00 这期节目的目标/内容如何不同 06:19 Q1 谁是Warsh? 07:09 他不是一个Phd（不了解联储内部习惯的朋友一定要听） 12:13 banker时期 13:58 白宫时期 14:36 他的关系网 15:43 美联储理事时期 18:31 看完了4年开会发言我的感觉（求听！） 27:50 和Bernanke的关系 29:35 我对Warsh这个人的总体感觉 30:12 Q2 为什么选他？ 34:34 Bessent是什么角色？ 38:00 Q3 Warsh到底是鸽派还是鹰派？为什么怎么说的都有？ 41:36 我觉得Warsh是鸽派还是鹰派 45:49 Q4 周五的市场反应 52:50 下半部分预告